游戏板块深度拆解：好游戏、好公司、好投资，是三回事

欢迎收听本期的发财搭子。发财搭子是一张专业有趣的财富伙伴闲聊节目，和各位听众大家子们一起来聊聊市场，聊聊前沿产业和AI科技。我是主播马克汤，今天在正式开启我们的节目之前，也插播一分钟的市场快讯。七月份以来也有一些朋友们在后台跟我说，马克汤能不能讲一讲这个市场怎么回事，这两周怎么回事AI产业链其实在二级市场，咱们在七月份经历了非常大的波动，不知道有多少咱们的听众哒子们在六月中旬听了我和135老师做的那期科网泡沫复盘咱的节目。如果你听了那期节目，那我相信你应该是有一些预期的。而且节目中提到的一些观察整个市场情绪和预期过热的一些指标，也确实出现了一些在现实中的回升。所以我觉得大家还是要关注一下这些指导我们投资的一些关键信号，然后我们在市场中搏杀。

除了产业逻辑和基本面逻辑以外，我觉得大家也需要不断的关注价格和风险的问题。如果它出现了一些关键位置的一个破位，那你故事讲的再好，也需要去教那么短期的一些学费，好吧，这个就没有什么办法。然后包括现在这个市场也很可能会进一步的去试探一个W的双底，所以大家还是要坐稳了好吧。虽然我们马克汤本人还是非常看好AI的长期产业逻辑的，但是短期有的时候就是要向市场先生低头，这个也没有什么办法，好吧？

大家就是像我们这个彩搭子APP里面也会希望大家去做好风控。所以我们的个性化策略里面是带来非常强制的动态执行止损的一些规则的。如果你使用了这些规则，它就大概率能帮你去躲避一些我们感性角度来说非常难去规避的一些调整。

就是我在我们自己的财达这里面，我当然是深度的资深用户。我用了我们的这个策略之后，七月份出现了一波回调之后，他就给我做了风格的切换。他把我的之前的一些科技持仓在我的模拟盘里面去切换，成了我之前关注的非常早的一些标底。比如说这个摩托车标底和中概互联的表底，还有一些游戏的标的去切做了一些切换。我看到的时候其实也挺惊讶的，但是他反正是按照他的算法逻辑去做了判断，我觉得从执行的结果来看还是非常好的，会比我如果一直不动的话好非常多。那么只能说游戏输了还能重开，但是账户里面如果你把本金都出现了亏损，那是非常危险的一件事情。

大家一定要及时的做好风控，同时在市场下跌的时候也不要失去信心，我们应该更多把注意力放回研究本身，好吧？你们如果今天想来听AI，你今天听不着，我应该说一点跟AI没关的事儿。然后最近我在准备新的AI的选题，也很快会和大家见面。这一期就容我聊点别的，好吧，我来聊聊游戏，这个好像被大家遗忘了的板块。

毕竟我也不想每次一开这个话筒就跟大家聊AI产业链，但是该有的节目总是会有的好吧，所以大家动动小手可以点赞点一波，然后就听我再往下讲。在节目正式开启之前，老杨子再次播报一下本台的长期参数商财大ZI最近我们上线的最新的agent功能，并且持续正在更新。如果你想创建一个属于你的专属测试策略，想更好的对持仓和自选进行盯盘，或者正苦恼不知道从哪里开始探索投资，欢迎大家一定要去试试。你可以在各大应用商店搜索彩搭子，也欢迎使用我的邀请码大发特发的拼音加个感叹号来领取专属福利。

本期博客只做公开信息的整理和个人思考，不构成任何投资建议。在产品里面提到的所有公司或者产品，都只是希望帮助我们大家来更好的理解这个行业，不代表任何的投资建议，所有的信息是截止7月24号的，请大家注意一下时效性。好，让我们正式开始。

我不知道大家打不打游戏，我不知道我的听众们的受众打不打游戏。我在年轻的时候，曾经也是通宵的斗战圣佛，对吧？我上大学的时候，我玩的是一款经典游戏。如果你也玩这款游戏的话，请在评论区与我相认，就是那个不败猛犸的刀塔。所以我当时基本上每天晚上都要达到它。包括我后来这个研究生毕业了之后，在上班的时候，当时我也是在美国的一家创业公司，当时创业公司天天也挺累的，所以天天折腾到深更半夜。但是每次十点钟11点钟下班了之后，也一定要来一把，就要来一把手痒，不来一把不敢睡。

那么为什么叫来一把？是因为我之前在本科的时候经常是赢一把，那赢一把就睡，就是另外一个故事了。因为你可能一把没赢，两把没赢，第三把这个也赢不了。可能五个人开黑，一开始还嘻嘻哈哈的，一个整个晚上夜夜，直到你一直赢一把，赢一把，赢到早上都还没有赢，大家都不说话了。所以我们说最后一把通常不是打的。

游戏的数量是一种对未来一种不切实际的美好的愿望。说回来，就这个游戏好像大家觉得就是有这种魔力，对吧？一个好玩的游戏就是让能让你一而再再而三的不断的尝试，不断的要赢一把才肯睡觉，这是非常夸张的。那么为什么同样是比如说做一个任务，我让你去山的那边找三朵花，我让你去打一个怪我让你去给陌生的村民送封信，我让你去最后PK一下大boss，你也觉得乐此不疲。但是我白天让你回个邮件，让你改个方案，让你开个会，然后再讨论一下为什么上周的图图物没有做完，你的灵魂就已经开始申请年假了，好吧。所以说游戏这个事情就是很神奇的一个事情，它也是一个非常有趣的行业。我也觉得在这个人生的过程中，很多事情都可以当成游戏来玩，甚至你需要自己给自己去设计你最喜欢的属于你人生的游戏。

有一本书叫游戏改变世界，希望大家有时间的话可以去阅读一下，我觉得是非常好的一本书。在这个书里面他提到了一个非常好用的框架，就是一场游戏他至少需要四样东西才能构成一个好游戏。第一个是目标，第二个是规则，第三个是反馈，第四个是自愿参与。所以你注意了，这个游戏里面不存在一个要素叫做必须赢一把。就比如说咱们玩俄罗斯方块，俄罗斯方块是最经典的一个例子。你在开始这局游戏之前，你就知道这个屏幕最后一定会以某种程度堆满，你一定会输，你不可能永生。之前我记得有一个俄罗斯方块的高手，一个小孩他能无限的玩好几个小时，好几10个小时，很夸张，但最后你终究是会输的。

所以说我们玩游戏或者说一个好的游戏，他是不断的把难度推到玩家的能力边缘，让你不断的觉得刚才那一下我看懂了怎么玩，我再来一次就能比上一次玩的好。这种叫挑战自我，让你有一种这种感觉，这就叫好的且艰难的工作。难但不是白难。做这个事儿很累，但每一下都在告诉你实时反馈，告诉你哪里在变强，哪里在变弱。所以游戏里面我们玩游戏的人，你觉得最爽的时刻也未必是领到最后的一个奖品。意大利语里面有个词儿叫fiero，指的就是人在克服艰难的障碍以后，那种忍不住举起双手，觉得我居然做到了的那种高峰情绪。就像我跑过100公里的越野跑终点，或者说我解除了一道什么歌德巴赫猜想，第一次把一个复杂的项目去做了交付，大家都会情不自禁的把手举起来，然后说yes，I did it.

这是很容易发生的一件事情，也能实实在在的从情绪里面感受到那一时刻的快乐。所以人未必讨厌艰难的事儿，人更讨厌的是这个玩意儿目标也是我自己选的。这个规则还有的时候说变就变，做完之后也不给我反馈，我做错了或者我做的没有什么成效就会跑骂，就会挨骂，退出的时候还要被硬养一句，你真的要放弃连续37天吗？你好像已经连续37天打卡了，你要放弃这个成就吗？这套东西放回大家的生活或者说工作场景，是不是你立马就觉得好理解了。

比如说你每天晚上想看书，你觉得看书是一件非常有利于身心健康和办大脑免受老年痴呆风险的一个事儿。晚上你的手机的日历上就突然弹出了一个窗口，说现在到了你每天的阅读时间，请你阅读2个小时。那一瞬间你是不是觉得早上自己给自己设置这个任务是脑子有泡，是不是觉得早上的自己变成了晚上的老板呢？你越看这条提醒就越不顺眼，甚至怀疑是不是这个手机在故意给你加班，觉得读书是一种工作。

那如果我换一种设计，就是你晚上你也不需要要求自己一定要看满2个小时，你给自己做一个实验。你就说你今天上班这么累了，对吧？那你就看着呗。你看到几分钟开始打瞌睡，我看你今天能看几分钟？三分钟你开始点头了，你的眼皮开始朦胧了，上眼皮开始找下眼皮玩了。

但是因为你说我就要给自己设一个挑战的实验，我看我能坚持到几分钟，你开始突然出现了一些精神，逐渐你的效果变好了，你的眼皮睁开了，你觉得从书里面读出黄金屋了。所以说这一刻这个事儿的任务，他就从证明我是一个自律的人，变成了观察我今天是什么状态。你整个人的压力就小了，你也出现了一些反馈。这不是让大家把人生做成一个巨大的打卡软件，恰恰相反。真正重要的是前面给大家说的四个规则里面最重要的一个事儿就是自愿参与。你制定的这个目标是不是你真实心里想的目标？你来面对一些困难是不是真的对你来说有意义？反馈在帮助我进一步，还是只想让我继续点下一步，我能不能暂停，我能不能随时的暂停甚至离开，这是我们要去把握的我们的自主性，我们的自主权。

我想大家做投资也是一样，很多人把投资游戏化以后，只留下最刺激的部分，对吧？这个屏幕上红绿闪烁，一些实时排名开始出现，今天赢了多少，今天亏了多少。逐渐的你每天就去打开那个今日盈亏的积分版，慢慢就取代了你最初的游戏目标。你最早想投资是为了什么？你想要的是什么？是长期购买力，是家庭的财富安全感，是你未来更多更自由的选择。但是在今天他是不是变成了你必须跑赢某个指数，必须证明自己比你的群友们厉害。

这就像很多健身的人本来是为了健康，很多跑步的人也是为了健康减肥。练着练着手表上的连续天数变成了老板。我是用一个软件叫s java进行我的运动记录的。这个struggle我已经连续运动了三十几周了，我是很难想象我哪一周要是停了我该有多难受。他主导了我的思考，我不再具备了一些自主性。哪天哪一周我生病了，摔倒了，没有打卡，是KPI在追着我，那这就不对了。

那一个更健康的投资游戏也需要前面提到的这个东西。我的投资目标，我的财富目标是要属于我自己的，是我自己定义的。这个规则是要在开局前面写清楚的，这个资产的反馈是要来自经营事实和风险变化的，不只是来自那一分钟的涨涨跌跌，参与要建立在可以承受的资金和波动上。

在我们的游戏里，你可能会失败，会掉经验，会重申。但是投资里失败会损失真钱，所以更不能靠情绪去无限的续币，你不能一直说亏了我就再加点钱，这是很危险的。所以一款游戏如果他目标清楚，反馈及时，那么玩家可能就愿意回来。也能解释一款游戏为什么是一款迷人的游戏。但他可能也解释不了一家公司，一家游戏公司为什么真正能赚钱。玩家留下可能只是咱们今天整个故事的第一关。

那你可能要问了，人都在游戏里留下了，这游戏还挣不了钱吗？那钱为什么可能会被别人赚走呢？我们来看一下游戏板块的整个大盘。中国英数协游戏工委发布的2025年中国游戏产业报告里显示的，2025年国内游戏市场的实际销售收入达到3507亿元，同比增长7.68%。而用户规模已经去到了6.83亿人，同比增长1.35%。

这俩数字都是历史新高。但是你要明确的发现，就是全年的咱们国内市场的游戏收入的收入数字明显是比用户数字涨得快。我们来回到刚刚过去的2026年5月，s mobile的2026年手机游戏行业半年报告，又给了一组更贴使用行为的洁面。手机游戏的APP月活跃用户是6.72亿人，同比增长4%。更有意思的是在他的越火统计口径下，人均单日打开次数来到了23.8次，同比增长12.7%。人均的单日使用时间去到了111分钟，同比增长6.9%。

这以上的这么多数字，它能共同说明的是什么呢？是现在的玩家没有大规模的离场，甚至还在增长。但行业越来越像一场存量剧，因为增长可能依赖同一批玩家来的更勤，待的更久一些之前的一些老游戏，延长它的这个生命周期的新品进行接力，以及整个游戏的付费结构，甚至是需要依赖海外市场的贡献。玩家的手机没有因为今年上半年版号增加，就会自动多出一些天数，对吧？每周还是七天，每天还是24小时，产品越来越多，玩家的注意力还是那24小时，并不会有任何的增长。所以行业增长和公司受益中间就隔着一整张的地图。

之前很多人就天天盯着国家发版号，说版号发的多，有一些行业就会变好。实际不然，版号它只是准考证，它不是成绩单。Quest mobile列出的26年5月新上线的手游榜单里面，洛克王国世界月活去到了1748万，第二名蛾鸦杀是904万。你会发现发出去的准考证可以变多，但是真正能跑出千万级月活的新品仍然不会批量出现。就像现在AI世界会让很多新的产品如雨后春笋般冒出来，产品的供给变得很多。但是真的能取得整个市场关注的，能拿到商业化成功的产品屈指可数，甚至竞争更大。

咱们要知道，虽然已经这么难了，但是在游戏公司和玩家之间，还藏着另外一关，那就是渠道。给大家讲一个很典型的历史故事，那远在2024年的六月其实也不远。腾讯，它有一个游戏大家应该都听说过，就是这个DNF的手游地下城与勇士。这款游戏突然间在六月份宣布不再上架国内的安卓应用商店。这个事情，你就好像是把宝洁的洗发水从咱们的超市货架里面撤下来，这个产品非常大的，名气特别小，渠道也很大。

但是他就是跟渠道方掰扯不清，那为什么掰扯不清呢？当时很多安卓手机都自带应用商店，厂家每卖出一台手机就等于多了一个天然货架。那就是之前的货架的应用商店逻辑，你从别的地方下载安装包，系统还会贴心的提醒你说来源可能有风险，你要不回回这个官方商店看看。所以当时在咱们中国安卓手机厂商的这个硬核联盟里面，包含了华为、oppo、vivo这些厂家的合作，就形成了更强的分发议价的能力。你的手机预装什么游戏，预装什么软件，你的商店里面在推荐位上排列什么软件，都有非常强的议价的空间。很多国产的安卓游戏都会和这个安卓的渠道去有一个五五分成的一个分成比例，你玩家从渠道的这个路径上去下载，这个游戏渠道会提供专门的SDK和支付系统。

那么后续所有付费会先进入渠道，再按照渠道和游戏公司的一个之前签订的合同进行分成。所以你看一个游戏好不容易做出来，他也背着所有的风险。但是渠道人就能分分走50%的这个利润，这是非常夸张的一个事情。那你要知道为什么当时的游戏公司会去接受这样看起来的霸王条款。他不是不会算账，是他根本没得选。因为一款游戏研发完，如果没有人能看见，那利润率再高，那它也只是excel里面的泡沫。那个年代应用商店能决定你有没有下载量，多一个渠道就多一批用户。即使分到最后分的是少的，但是对于整个盘子来说还有增量。

一个长线游戏第一年靠渠道带来玩家，后来运营了五年六年。玩家留下来可能靠的是版本角色里面的比赛、里面的社区、里面的工会。但只要最初是从那个渠道来的，那么后面的每一次的付费仍可能继续的进行分成。所以游戏越长寿，厂家越吃亏。所以后面入口就出现了一些变化。这个quest mobile前面的那份报告里面，这个拜年报里面也写到了。26年5月份，微信小游戏的月活达到了6.54亿，同比增长32.7%。

而抖音小游戏的月火也悄默声的来到了0.85亿。值得注意的是，微信已经不只是给游戏导流了，他自己也成了一个接近手游APP大盘规模的一个游玩入口。微信小游戏的单次使用时长也在不断的增加，用户行为正在向中重度的游戏倾斜。一个名字里面带小的入口，用户盘子其实一点都不小，内容也未必很清亮。渠道不只是换了收款码，渠道本身正在涨成产品。后来我们也看到了微信、抖音、今日头条这些超级APP占据了非常多的用户时间。效果广告可以把一个素材直接推给他最可能喜欢他的人。厂家开始算账了，我是在应用商店里面去交一份终身的分成，我还是去短视频和社交平台里面去付一次性的获客成本，把玩家带回自己的官网和服务器呢？

咱们现在用KOL和KOC去做投放，去所谓的买量，它也不是免费午餐。因为这些广告平台也知道自己给你带来了新的一个增长渠道，新的一个收入渠道。所以它也是渠道，他也会越来越贵。所以游戏公司必须得接受广告平台越来越贵的事实。而且很多的投放都会依赖平台的推荐算法。推荐算法一变，你整个素材内容生产的逻辑就需要去变，你的获客成本就可能抬头就。渠道的权利下降，不代表新渠道突然变得慈眉善目。所以那场安卓的渠道战争，最值得咱们投资者带走的，也不是所谓的渠道坏，内容平台好这么简单。

真正的问题是产业里面稀缺的东西变了吗？十年前稀缺的是装机入口，对吧？所以那个时候渠道拿走更多的利润。后来稀缺的变成了精准的流量，小红书、抖音这些社交媒体的广告平台溢价空间上升。再后来用户增长接近了天花板，稀缺的变成了长线的内容，稳定的交付和玩家的关系。因为玩家的数量上涨是远低于整体收入上涨的，所以我们差不多能得到这个结论。

整个路径上大家都会发现，还是那句中国人的老话，物以稀为贵。谁控制了稀缺环节，谁就更容易分走利润。所以咱们看任何一个行业都不能只看这个蛋糕有没有变大，我们还要看这个稀缺性的刀掌握在谁的手里，谁拿着这把刀。公司每个公司他如果在未来是成功过的那他在过去肯定拥有某种很强的能力。但是如果他在今天不再创造同样的增量的历史上的优势的能力，可能慢慢变成了一项越来越难解释的收费。

好了，接下来我们再去分析另外一件事情，就是把人从渠道里面引进来之后，产品应该如何去兜住玩家的预期。玩家在游戏里面可能会分几个阶段，第一个阶段就是你们的第一次见面。也就是说我是从广告看看了广告点进来的，我是从商店的就应用商店的页面里面点进来的那这些广告和应用商店的页面里面写了什么承诺了我什么，给了我什么预期，是第一层关系。

第二层就是一个长期的关系。当我开始玩了之后，新鲜感过去之后，我为什么还要天天回来？是什么东西、什么原因促使着我天天回来？第三层就是到了要付钱的时候，我付的钱是在延续某一种的体验，我还是在赎回被系统扣住的快乐呢？我愿不愿意付钱？我是不是心甘情愿的付钱？

所以你上面三层这三件事不必是同一个理由。玩家他可以因为是一个熟悉的IP，我选择来玩玩这个游戏，也可能是因为朋友和操作的深度选择了留下来，最终因为里面的皮肤和外观进行了付费没问题，但是他们都得服务同一份核心承诺。最怕的就是咱们第一次见面，你说这玩意儿是要自由探索的，你这个随便你干嘛都行，这是一个自由的世界，处着处着长期关系，变成了你必须每天打卡，那这个时候就会出问题了，用户的预期就会出现一些落空的情况。

咱们拿最近的一个非常知名的例子来说，也指这家公司有一款以女相的游戏叫恋与深空，这是国民级的女生们都在玩儿的游戏，非常的火爆。在今年的6月22日，炼狱升空通过直播突然公开了第六位可攻略男主熬影的加入计划，进入他们的6.0大版本更新。这个角色几乎是空降到炼狱升空这个游戏的，他的画风也和原来的五位男主角差异非常大。

如果大家没有玩过恋与深空这个游戏，你也可以去搜索了解一下它是怎么一回事儿。但本质上就是里面有很多的旧男主、旧老公在和用户进行一些关系的养成。很多玩家就不高兴了，问题是什么呢？问题是很多老角色的主线任务还没有更新完，而且之前的玩家这么多可爱的小姑娘女孩子们已经为原来的这五个男主的关系投入了大量的时间和金钱。好，你现在突然宣布来了一位新的男主是怎么一回事儿？你之前拖着这么多东西不更新，你花了这么多的资源去去给我开发这个新老公是什么意思？这个旧老公的剧情还在施工，你先把新老公的付款码贴在我脸上，让我掏钱了。

我们从一个非游戏的视角来说，看这个事件好像很简单，对吧？那这不就是新增一个游戏角色吗？这跟王者荣耀也要新增一个游戏角色，dota要新增一个新的英雄有什么关系？他听起来不就像增加供给吗？这就是每个游戏它给用户的预期和用户和这个游戏之间的关系不同所导致的。乙女游戏不是普通的货架来玩的，女孩子她也不是去买那一张卡，或者说一个皮肤一个动作，他花钱买的是这段关系以后能继续的一个程度。我原来跟那五个男主角玩的好好的，你加了第六个人进来，就可能意味着整个剧情的产能。之前用户有预期的活动排期，掉落一些卡片的卡池概率，以及最重要的玩家和之前男主的一些情感注意力需要重新分配。

在六月份发布了这个新闻之后，也有很多的女性用户开始批评他们说这个产品一边说服务女性玩家，但又一边又让女性从关系主体变成了被观看被安排的人。这个事儿提醒叠纸了，你真正卖给用户的价值好像和你内部以为自己卖的价值完全不一样。对，争议一出来的时候，官方没有先回答旧角色的产能应该怎么办，没有去解释后面的公司资源怎么分配，而是尝试在博同情。他让这么多的女性玩家说，你再看看新新男主那亮亮的眼睛，用这样一些的卖萌的话术去劝劝广大的女性玩家去接受。这对一群在这个游戏里面被长期承诺的付费用户来说，就觉得是在扯淡。就像你在跟这个淘宝客服骂这个产品为什么出了问题，寄来的东西有破损的时候，他给你发了一张很可爱的表情包，那是一点用都没有，反而是副作用。所以说6月30号叠纸放弃了官方，取消了新男主熬影的上线与开发，承诺未来不再新增男主，把团队的资源重新聚焦现有的五位角色，并给出连续登录的补偿。

这件事情告诉我们最深的一个事儿就是这个一个角色好不好看，是不是新增角色的供给。在这样的一个彝女游戏里面可能并不重要，英语游戏里面最重要的就是关系，关系既是资产也是负债，你的玩家越认真，公司就越拥有稳定并付费的可能。但是玩家越认真，公司也越不能随意改写当初那份关系规则和玩家的预期承诺。所以说从咱们投资的视角来说，如果你发现一款游戏的社区里面在抱怨，你完全不能只是把它当成一个简单的情绪的表达。因为在一个关系型的游戏里面，它可能是领先于整个流水和报表的经营信号，是需要我们去对照后面有没有发生退款、停止氪金，留存的下降等等的一些关键的信号。

好，说完了叠纸的这个例子，也说完了一些游戏背后的玩家的关系链路。我们再来讲一个不太一样的游戏公司。因为它不只是自己做游戏，它是让玩家来做游戏。美国有一家公司叫roadblocks，之前也是资本市场的宠儿。他曾经是资本市场最喜欢听的故事之一，就是它是一个平台，它作为平台会提供这个生产工具和分发链路。所有的创作者在他这个平台上生产内容，玩家也不断的涌入，他服务创作者也服务玩家。内容越多玩家越多，玩家越多，创作者越愿意来。他听起来就是一个自己会长大的游乐园，它也确实很大。

这个robots在2026年一季度官方披露季度的平均日活跃用户是1.32亿人，参与时长是311亿个小时，收入去到了14亿美元。玩家购买虚拟货币的预定口径也去到了17亿美元。但是在这个时候我们如果去看它的利润表，公司净亏损达到2.48亿美元，经营现金流倒是挣的6.29亿美元。所以这个财报就很关键，他也很奇怪，这好像我上一期讲的财报的那期节目也有一些关系，大家可以配合收听。你会发现这个公司规模很大，用户也特别活跃，但是账面是亏损的。在账面亏损为什么现金流是正的？这些事儿都可以同时发生的，好奇怪，然后这家公司就出现了一个暴跌。这个公司最大的回撤是从2025年的九月底，当时是140美元的收盘价，一直跌到了今年5月11号，只剩下了41美元，最大收盘的回撤去到71%。

ROBLU自从高位回撤，本来就包含了高估值和高增长的预期降温。26年一季度财报以后，公司把全年的预付款的指引整体下修了约9.5亿美元，财报次日股价单日下跌约18%，公司公开的解释里表达了俄罗斯市场禁令。年龄验证上线后的整个聊天的限制和新客的放缓，以及持续的安全压力，都在影响着公司的整体成长。这里尤其咱们要分析一下这个所谓的年龄验证robots从26年的年初开始，要求用户完成年龄检查才能使用文字和语音聊天的功能。这个机制短期提高了门槛，影响了整个互动和获客。公司也承认了这些压力，但它并不是一个简简单单的安全政策失败，而是平台终于把一笔过去容易藏在增长背后的成本摆上了台面。因为之前的核心用户里面有很多的大量的未成年人，他的平台的安全、身份的问题，内容的治理和家长的信任，本来就是产品的一部分，他只是把这个东西拿出来，平台没办法一边享受未成年用户带来的规模，一边把治理当成物业费，觉得能省就省，这个事儿迟早会暴雷。

截止一季度，公司还披露了多个美国州围绕青少年保护与数字安全的诉讼与谈判，并为部分和解与谈判具体费用。于是市场就要重新开始问这个问题了，你们这个robots平台的安全到底需要花多少钱才能解决？会损失多少增长？你的亏损什么时候会收窄？之前的高估值里面就是。是不是已经写入了过多完美的答案，而没有去预计这些离奇的净利润的亏损。所以这才是robots近半年的以来股价出现暴跌的原因。

不是因为他之前创造的这个平台生态没有价值，而是这个好的生态也需要很大的治理成本。它之前不治理，现在就要还上这个账。也不是公司的增长消失了，只是市场不再愿意为原来那条增长曲线去付同样的价格。这是美国的例子。Robots那么中国有没有这样的标的呢？中国其实是有robot blocks式的UGC的土壤，但是还没有一个能直接画等号的上市公司。

比如说我们在蛋仔派对这个游戏的官网也能看到工坊乐园，看到创作者活动，看到地图举报和维权入口。我们在圆梦之星这款游戏里面也可以看到地图创作工具课程和创作赛以及一些扶持计划。这些平台类的功能更多的是被嵌在了一些大厂的游戏，或者作为一个产品组合里面去呈现。

我们会看到网易和腾讯的公开财报，并没有把蛋仔派对货源梦之星的UGC收入，创作者收益和利润单独拆出来。所以说它只是一个产品机制的相似。它并不能说中国也有一个中国国版的roadblocks，我们也没有办法把roadblocks之前的估值方法完完整整的搬到中国的某一家具体公司上。所以说对于任何一个涉及内容创建的平台公司来说，内容成本永远不会消失。它只是换了一个地方而已。你之前不去花这个安全成本，你后面也需要花这个安全成本，且这个成本很可能会很大。

好吧，下一个问题我想和大家聊的是你在游戏里面花过钱吗？你花的这个钱最后是怎么留到公司的利润表里去的？我们好像买了一件永久的皮肤，但这个皮肤比如说花100块钱，他是直接就进了公司的利润吗？那明显不是，游戏行业有很多这个专有名词，先给大家普及一下，如果你要有研究游戏行业，那这几个名词一定是你需要关注的要点。第一个就是流水，第二个是玩家支付的钱，第三个叫预定bookings，第四个是收入，第五个是利润和现金。这些事儿看起来好像同宗同源，但他们之间其实有很大的差距。

我们来举一个实际的例子，假设我是一个玩家，我买了一件100元的皮肤，特别酷炫。那么第一站支付，这一站退款税费平台结算渠道合同，它就会直接影响公司实际拿到多少钱。比如说我刚才讲的这个安卓的渠道战争，真的就是这一道支付的门槛。谁把玩家带进来的，谁可能就能从我这个100块里面先切走一块蛋糕。

第二站是什么？第二站是履约，即使现金到账了，公司还可能还欠着玩家后续的服务。比如说腾讯的年报里面就写的很清楚，永久性虚拟道具的收入不是收钱当天一次性确认，而是先递延在按照这款游戏预计的用户生命周期逐步摊销。现实道具则按实际消耗或者在有效期内确认。所以说你看到你买了之后，你的皮肤到账了。但是公司的会计他只是刚刚把这个计入了收入的一部分，他要开始递延了。这就是为什么我们看到腾讯的这个财报里面有非常多的递延收入。

因为所谓的永久的皮肤，不是说把这个皮肤配到你的账号里面就结束了。因为你给你配进去之后，这个服务器也是要开着的。服务器的成本是一直要去跑的。你的账号能得是能登登录成功的，你的道具才能持续使用，你的皮肤才能持续的闪耀，游戏世界还得维护。所以说公司收到了现金是那一瞬间的事儿，但是他也需要背上一段时间的未来服务的义务。

我们看几个具体的数字，截止25年年末，腾讯披露的增值服务合同负债是836亿元，全集团合同负债是944亿元。25年确认的收入里面有772亿是来自年初已经存在的增值服务合同负债。这几个数字很大，但这个事儿我得给大家说清楚，这个836亿不是游戏合同负债，也不是说这个都是王者荣耀的皮肤。腾讯的增值服务还可能包含了比如说社交网络。然后合同负债里面也会有一些像预付会员、代币、充值卡、Q币这些东西。

772亿元的这个年初已经存在的增值服务合同负债，也不只是当年新收到的现金，而是年初已经欠着的服务。好了，那我这个现金进来了，变成了合同负债了。那下一步是什么呢？下一步就是我的利润了，我的收入确认了之后，我还要去扣掉之前的渠道费用，扣掉研发费用、服务器人员、内容营销和管理费用，才最终到了我利润这一步。那利润结束之后，才最终会到了现金，现金我就要看钱什么时候收，什么时候付，合同负债怎么变化，资本开支花了多少钱，我才能变到最后的现金流里面去。

腾讯26年一季度这个例子给大家举一下，就是国内的游戏的这个玩家之支付口径同比增长了十几个点，收入却只增长了6%。原因是什么？就是腾讯说2026年的春节比较晚，所以把一部分的收入确认推到了后面。这就是会计里面可以做的一些调整，它的递延收入是可以往后推推的那他如果觉得后面的那个季度有点危险，那他可以把收入往后放，能让后面的这个财报看起来好一点。这个在上一期财报的那期节目里面也跟大家聊过。根据sensor tower的追踪数据估算，腾讯国内游戏的二季度IOS端、苹果端的流水环比下降约19%，同比下降了1%。

市场很容易就开始说这个玩意儿是业绩塌方。但那你要知道这个只是IOS这一块，也不是腾讯完整的二季度财报，他能告诉我们什么事儿呢？只是说这个IOS平台在春节旺季之后变冷了，仅此而已。所以虽然在这个3 tower的数据披露之后，腾讯出现了当天股价的暴跌。但是我们仍旧认为这个抛售是反应过度。因为财报还没有发，财报也没有办法在现在就根据sensor tower的数据盖棺定论。我顺着去查了一下30套位的这个原文的，这里面就发现了很多传着变形的事情。某种程度上也造成了当时那一天的市场的抛售。公开可查的整个六月份的报告里面，腾讯仍旧是全球手游发行商的收入第一，包含王者荣耀、和平精英和三角洲行动，仍旧占据着中国app store的手游收入榜前三。三角洲行动从六月25号到30号，连续六天排在中国IOS手机游戏收入的第二名。

所以说这个看起来还是不错的所以为什么很多机构仍旧预测腾讯的二季度的国内游戏收入能同比增长8%呢？就是因为他们都认为春节后的这个流水回落是有一定季节性原因的。前几个季度递延下来的收入和PC游戏的表现也会平滑掉这个报表的一些损失，就像我上次财报跟大家提的，这个公司最理想的报表就是稳不稳定的成长啊不要这个一上一下，那他就是非常不错的。所以说如果说国内游戏的环比和同比都出现了下降，他只是在提醒一些基本面风险。但是它是存在着以偏概全的可能性的。因为当时说腾讯下降是仅考虑到了IOS的平台，好吧，它并不能代表整张利润表。所以以后大家如果看到这一类的新闻，配合着一些股价的巨幅波动，很可能是一些可以做决策的动作，因为他可能就真的代表了市场的一个过度反应。

说好了以上的这些细节和行业的一些流程，一些会计结算的流程，也相信大家对游戏行业有了一些初步的认知。下一步虽然说本期节目不讲AI但是游戏还是最适合讲AI的行业之一。因为游戏制作的整个生命周期，其实每一环都能找到AI可以帮忙的一些地方。比如说整个游戏的代码例会、语音动作测试、NPC对话关卡的草图，这些玩意儿AI都能帮上很大的忙。微软研究院和Ninja Theory在bleeding edge的匿名玩家数据上训练过一个世界，与动作模型相关的论文在25年发表在nature的期刊杂志上。它能根据画面手柄操作和和文字提示生成接下来的游戏片段，好像就已经是代表着模型已经会开始做游戏了。

但这里面我们要提出几个，反正我一直要叫大家去提出一些反对的意见。因为所谓的世界模型，那你这个世界一定要保持一致，对吧？你同一个起点要能产生真正不同的，但是又合理的未来创作者已经修改和确认的东西，那整个世界模型都得需要持续的去记住。所以说如果一个模型能够不断的预测下一秒的世界是什么样子的，能让用户持续的感觉到下一秒的经验。这件事情如果能实现，也不代表着你要维护任何一个玩家十几个小时、几百个小时甚至好几年的这个世界也要足够的合理，有具备一致性，这就是另外一种难度了。你想想如果你在一个游戏里面救了一个NPC，然后三轮以后他就不认识你了。或者说有一扇门走进了之后突然变成了一堵墙。那这个事情就会让用户产生非常强的负面情绪。

所以AI在游戏行业里面一定会提升效率，但是它也代表着很多不确定性。我们要去理性的看待整个AI在游戏行业里面，尤其是世界模型。的变化里面，AI到底能起到一个怎么样的提效作用？这以上都是一些概念性的性质，我们还是要来看一些具体的数字好吧。

在游戏板块已经有几家公司披露了这个半年期的业绩预告了。我们会发现在25年的年报里面，有几家比较知名的游戏的上市公司的毛利率出现了比较明显的提升。比如说巨人网络的25年的毛利率是从87%升到了91% 26年的一季度又从上年同期的91%升到了95.3%。

八年报里面管理层还披露2D美术资产的AI辅助生成比例已经超过80%，声称AI已经进入了他们整个公司游戏制作的生产管线。你是不是会觉得AI把这个效率提升的非常高，是不是整个AI辅助游戏生产的故事已经到达了闭环的那但其实不然，我们再仔细的在财报里面再挖一挖，26年的一季度，巨人网络的研发费用率确实下降。研发费用率就是指研发费用除以收入，它从23%降到14%不到。但是研发费用的绝对额同比也增长了94%。

它的费用率下降的原因是因为收入出现了大幅的增长。所以我们看这家公司在半年的业绩预告里面，虽然利润出现了大幅增长，它主要还是归因于超自然行动组这个游戏，而不是单独披露了AI节省了多少钱，AI节省多少金额。具体怎么个情况，我们还是要等到时候的业绩会来评价。所以基本上我们可以确定的一点就是AI已经进入游戏公司实际的生产管线，它是一个有效率的信号。但是利润暴涨，我是由AI降本带来的，目前证据还不够充分。

毕竟其他几个公司，比如说吴进东日的母公司世纪华通，他们26年一季度的销售费用率是出现了上升的，销售费用率是从上年同期的36%不到升到了44%不到。世纪华通的收入和毛利率在涨，但是它的买量和营销也在涨。行业内也有一些公司虽然出现了毛利率的上涨，而且研发的费用的绝对额也出现了下降。这样但是他同一季度的营收同比也出现了下降，净利润也出现了下降。

这家公司就是完美世界，所以现在基本上看来没有公司会把这个AI去直接作为这个公司一些关键指标出现巨大变动的核心原因。我想我们在未来值得去关注的，去追踪的游戏行业的指标，不是这个公司说他用了多少的AI工具，然后实现了多少东西占比的提升。而是一些其他的东西。

比如说同样质量的这个内容，它整个公司的交付周期有没有真正的缩短，原来开发个游戏要搞两年，现在那是不是搞个一个季度就搞定了，然后之前的一些单项目的人力和外包的成本，现在有没有下降？然后整个AI上线之后，出有没有出现一些返工和一些生产环境的事故，产品的更新迭代，迭代的频率和玩家的留存有没有出现绝对的改善，这些是我们要持续关注的一些情况。反映到具体财报数字上，那就比如说研发的费用的绝对额有没有出现下降，它不仅仅得是研发费用的比例下降，它的费用额的绝对值也得下降。其次的就是要关注它的毛利率有没有持续的出现上升，现金流有没有出现持续的上升。如果在多个季度我们能观测到一些公司这些指标出现了一致方向的力出一孔，那就可能真的能代表AI工具在他们的企业内部是实现了真正的降本增效。

今天聊到这里，我们基本上已经能回答游戏行业现在有没有可投性的这个要点了。就是最近市场上有很多开始发现到这个行业的一些声音，我也替大家拆解了一下具体的这些数字，看看里面有没有一些结构性的机会，有没有一些这个行业的游戏通关秘籍能送给大家，大家可以参考一下。这个答案也不是简单的说有可投性或者有巨大的风险，那大家还是要结合自己的风险偏好和对这个行业的认知，多去了解一下。因为现在有一些行业，它的这个估值是处在一个比较低的位置，所以说很多人就会觉得估值不是比较低，就是一个合适入场的一个底部的情况。但有的时候并不一定，所以我们还是要多了解一下，多在以上提到的这么多的维度去思考一下，这个公司到底值不值得去做出你的投资决策。

我们从整个游戏的行业层面来看，这个需求是在增长的，用户规模也是在高位的。然后最近披露的很多家的游戏公司的业绩预告是非常亮眼的。比如说前面提到的，虽然能看出一些问题的这个巨人网络，人家的规模净利润同比增长也是在预告里面是157%到183%，非常高的将军要翻两倍的一个状态。世纪华通的预计增长也来到了60%，为二去到80%，卡因网络预计增长37%到64%。

但这些公司我们如果要拆到具体的游戏公司上，你又得特事特办，这三个虽然增长的都都特别快，但是他们背后的剧本是不一样的。比如说巨人网络，它就是直接受益于超自然行动组这个游戏，它是一个爆款游戏。世纪华通又受益于多款的出海的产品，那卡因的预告里面也包含了与传奇IP的仲裁和解相关的非经常性收益，把他们都写成了游戏行业景气AI降本是一件过度简化的事情，从另外一面我们要看一些有问题的，就比如说完美世界，它的一个游戏叫一环，这个游戏截止六月底的累计流水是超过了14亿，但公司半年的预告仍旧预计游戏业务是阶段性承压的。

当然了，解释里面包含了上线初期市场费用一次性确认，以及流水是会按玩家生命周期去做递延，以及一些老产品的回落。所以一款游戏的流水非常好，就像我前面提到的，它不能直接和当期的利润去画等号。但是你如果是一款持续性特别好的游戏，它就是会持续的滚雪球的效应。就像我们看腾讯它的账上的递延收入是越来越多，这些就是一个比较好的一个状态。因为公司也可以选择一些比较好的方式，把递延收入在未来的财报里面持续的放出来，这样来平滑它的一个收入和利润的曲线。所以说我们现在如果要去看一家游戏公司到底值不值得大家去关注。

第一个需要回答的问题就是他们有没有一个好的产品。也就是说这个游戏他们的玩家为什么来，为什么留下，为什么愿意付费，第二个问题就是这家公司怎么样？那这家公司就要考虑不单是一个游戏了，它是很多个游戏。老的游戏是不是能延长生命周期？新的游戏是不是能接棒，然后渠道和买量是不是能在一个可控的范围围内进行规模化的增长。现在也有很多游戏做出海，腾讯也做出海，对吧？那海外的发行能不能落地？之前失败的项目能不能及时的收缩，然后持续的把玩家的价值变成未来的利润和现金流。

所以说这个是我们要考虑的游戏行业内如何去评价一个好的游戏和一家好的公司的非常多的关键要点。而且我们做投资决策的时候，一定要关注预期这一件事情。如果一家很优秀的公司，市场上会默认它每个季度每个版本都非常好。然后每个游戏的更新，每次迭代都必须报，那它稍微出现了一些节奏的放缓，就可能会出现市场上巨大的预期差。

如果我们从历史上找一些好公司，好游戏的一些样例，可以给大家去聊一聊。第一个我相信很多人都玩过他们家的游戏，比如说生化危机、怪物猎人都是这家公司的游戏。这家公司就是cap com，这家公司主打的就是一个内容复利。

他们在26年卖出了5900万份游戏，其中4900万份是来自老的作品，所以他占了八成多，都是老IP带来的持续增长。新产品就是把人负责带进门。但是像前面提到的生化危机和怪物猎人这些老游戏，持续的是在他们的营收里面贡献了非常大的一部分。人家就厉害在这个不是每年都能搞一个新的爆品，它是每一次的成功都能持续的不断的买吃，老板都够他这个增长的了。

第二个公司大家肯定也都知道，就是任任天堂。任天堂主打的就是内容硬件和渠道的闭环。26年财年任任天堂的switch 2卖出了将近2000万台。与此同时已经进入第十年的上一代switch软件仍然能卖出1.36义愤。所以任天堂就是很好的把这个游戏本身和硬件软硬配套的全部吃掉。

第三个公司大家也都非常熟悉，就是腾讯。腾讯它就是产品组合加上流量入口的一个收益。腾讯25年本土游戏收入去到了1642亿元，疯狂同比增长了18%。

国际游戏的收入去到了33%的同比增长，来到了774亿元。腾讯不需要每一款产品都赢，他要那些长青产品，比如说王者荣耀，他要微信的社交入口，能把他微信小游戏给打起来。他要整个微信支付的能力，能和全球发行这些都所有东西全部组合起来。所以说腾讯之所以整体还在往前走，是因为它不是一家纯游戏公司，它能把流量入口和支付产品完完美美的联合在一起。

By mobile 26年5月份的数据还给了腾讯这个产品组合一个很直观的一个视角，三角洲行动的月活已经突破了。将近7000万人。如果我们把它和平精英放在一起，那就能概括成新品拉增长，老牌手基本盘的一个作用。更别提之前的王者荣耀，这就比腾讯出了爆款更接近公司能力。老产品继续覆盖存量新产品就是下一条增长曲线。不断的有增长曲线，人家都不是第二增长曲线了，那人家可能第十第20个增长这样局限了。当然了月活的数据证明的是产品势能，它也不能直接和利润化等号，它也不代表着说估值出现了很便宜的情况。

我们再把视角腾讯转到非上市公司，米哈游在国内证明了精品内容可以从比如说之前的崩坏一路接到原神和绝去灵B社，可以把steam做成内容分发社区和支付的入口。他们都在某种程度上很值得学习。但因为缺乏上市公司的这种披露的财务情况，我们也很难说他们断到端都是非常成功的，因为很可能他们也面临着前面我提到的种种的像会计收入上的一些问题和持久性的一些问题。

好了，回到最开始，我跟大家分享我早年间玩dota的赢一把就是睡的故事。我觉得游戏这个事儿最厉害的地方就是下一步要做的足够清楚，要让失败成本足以忍受，让人觉得可以再试一次。我们工作学习，不管是运动还是投资都可以去借鉴的一些规则。目标要更清晰，规则要足够的透明，反馈要及时的，困难要刚好在我的能力边缘，让我能不断的成长，失败以后还可以不断的复盘和重来。当然了，你也别忘了游戏最危险的地方，系统可以悄悄的把你想玩变成了你不敢停，把你原来的目标换成连续天数排名和红点。所以这和我们投资是一样的，也愿大家能把心态放下来，真实的去评价目标、规则、反馈和你自主权这几个问题。看看这个目标是不是你设定的，你每天来获得的反馈是在帮助你，还是只是让你不断的继续，你到底有没有暂停甚至退出的权利？

对于游戏公司这几个问题决定了玩家下一次还愿不愿意回来。但是对于咱们投资者，这几个问题就决定了在遇到某一次犯错之后，你是不是人就能留在牌桌上。真正的好游戏不是让咱们永远无法退出的，不是把我们陷入泥潭的，而是在当你愿意留下的时候，让你的选择真的产生一些意义。真正的好公司也不是无限许诺，而是知道哪些的承诺是值得做的，是还得起的，是下一次还能继续兑现的。

一个游戏的最强护城河也不一定是把玩家锁在里面不让他出来，而是玩家可以随时走。但是我有信心你过一阵人就会愿意回来。就像我们真正的好投资，也不是去给自己下到这个我是价值投资，我要拿到天荒地老这样的一个简单的指令。而是在我们找到合适证据的时候，然后这个证据成立的时候，能让复利做他的工作。而在证据改变的时候，我们及时改变自己的贝耶斯取景框。

允许我们自己去换一张地图，换一个方向，允许自己退出，也是一件非常重要的事情。至于我们自己，每个人的人生其实都值得被游戏化，这是一个非常高级的能力，也希望大家去尝试一下。他是让你知道你每天都在玩什么，为什么玩，什么时候应该认真玩儿，什么时候应该休息，什么时候应该换一张地图换换口味。就像前面跟大家分享的俄罗斯方块最后怎么都会结束。重要的从来不是我们叫假装自己永远不会输，而是让那个方块还在下落的时候能尽量清醒的完好这一句。好了，本期节目就是这样，你可以在小宇宙、苹果博客、网易云音乐、QQ音乐、喜马拉雅、B站和小红书视频号找到发财哒子的更多发财密码。欢迎你给我们留言，也欢迎分享给更多的朋友，你们的支持是我更新的最让动力，拜拜喽。