高位抱团的AI像极了当年的科网泡沫（上）：惊人相似的宏观环境和不容有失的产业指标

欢迎收听本期的发财搭子。发财搭子是一档专业有趣的财富伙伴闲聊节目，和各位听众哒子们一起聊聊市场，聊聊前沿产业和AI科技。我是主播马克汤。本期的入职时间是6月16号的晚上八点。

AI最近也是持续在高位。虽然是咱说了两期的这个高位抱团，但也不知道他到底什么时候会发生一些变化。在这种时候，我们最好的方法，最好的研究就是去做一些历史上的复盘。那么今天我也把之前的大家非常喜欢的老嘉宾壹叁伍老师给大家又又又又又拽回来了。看看这位公募基金的基金经理会怎么看现在这个AI的高位的行情。然后又是怎么去给我们拆解一下，我们怎么从宏观产业等各个角度来看AI当前在整个行情中的一个位置。那么在节目正式开启之前，再次播报一下本台的长期赞助商财大ZI。

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本期播客仅分析和总结客观信息，不构成任何投资建议。好，当然我们正式开始。好了，壹叁伍老师给大家再次做一次简简单单的自我介绍。

Hello，各位听众大家好，我是135，然后是在一家公募基金做投资经理。这应该是我第三次来到了咱们播客的节目。正好因为我自己做的平一些研究，其实也是宏观策略相关的。包括我也是一个TMT的背景，所以其实聊这一次的一个话题，也是我比较期待很久的一个事儿。

现在这个AI的行情真的是非常热火朝天，作为我们散户来说，也不知道到底是怎么个是该在高位接着去玩，还是要持续开始观望了。然后机构端好像我们之前说做景气投资，但是这个机构在高位好像也存在一些动力缺乏的一些情况。我们今天就想跟壹叁伍老师一起来聊一聊，到底我们怎么去寻找AI在当下整个行情里的位置感。

其实这样子是一个很常见的问题。我们可以看到，今年包括说A股、韩股和美股其实都很割裂。基本上可能上涨的方向也就只剩下AI这样子的一个方向了。AI整个的波动其实又是比较大的，所以从这个当中去寻找一些位置感的话，其实对于我们普通的投资者来说，我觉得是十分有必要的。因为我们其实普通的投资者可能如果说去买相关的这些公司，或者说如何去判断这些行情有没有结束的话，很可能是去看他的逻辑。

有一个一方面是去看他的逻辑有没有破，但是这其实存在着一个问题，它的整个的一个逻辑往往来说是一个比较慢的一个变量。首先它的政委需要时间，第二个是就算它的逻辑是成立的，跟股票市场它还有一个东西就叫估值。那估值层面上是否高估呢？这其实又是另外一个需要讨论的问题。就好比说我们其实很多朋友可能会因为比如说周围的人，或者说我现在刷到了某个小视频也好，或者公众号也好，给你讲了某一个板块一堆的它的一个逻辑，你觉得这些逻辑都很顺，就去买它了，但是买完之后可能就会发现没有赚到钱，或者也不知道什么时候该跑，会存在这样子的一个情况。但是基于这个去做投资，我认为缺陷其实会比较大的。

比如说我们其实可以看到924以来，我们整个A股市场，比如说去年一开始是最火热的时候，我记得是新消费。那个时候大家都说传统的消费其实已经没有人去买去了。但是像以一些潮娃为代表的这些新消费，它因为针对的是一些年轻性的一个群体，它的反未来是星辰大海，这个逻辑其实也没有破。

但是去年像新消费的话，我记得是去年在基本上年终的时候也是来到了一个偏顶部的一个位置。之后应该是创新药，那个时候BD出海这些其实到现在其实也是在不断的一个印证过程当中的。但是基本上创新药在去年8 9月份之后一直调整到现在，其实还没有一个我认为的还没有到结束的时候。过程当中其实还伴随着包括像机器人，包括像商业航天这些，其实他们的逻辑都没有破掉。但是更多的问题就在于说在投资的过程当中，可能估值跑的太快了。所以在这个过程当中，我们更应该就是去寻找AI投资当中它的一个位置感，来帮助我们判断说这一轮AI的投资热潮有没有说见顶的一个迹象。

因为AI其实AI在过去的很长一段时间内，也算是这个市场非常主线的题材了。可能从非常早拆机BT开始，后面又到deep sick，然后整个硬件产业链的腾飞，国产替代，一直到今年的年终，其实甚至到现在也是仍旧处于高位的，它是一直在创新高的对那你会怎么去区分现在AI产业链和你之前提到的这什么医药，新消费、商业航天这些的区别。

我们一般机构的话，传统的一些做法可能是一些偏景气度的一个跟踪。这样子肯定会比单纯的叙事会好很多。因为我们其实可以不断的去跟踪这个产业链上它的一个景气度的一个兑现度，以及看它整个的一个增速能不能消化它的一个估值。但是在在单纯的景气度跟踪的一个过程当中，它存在的一个问题其实就是说如果说当增速下来或者面临拐点的时候，其实也没有办法帮助我们去进行一个更好的判断。像之前我们经历过的核心资产也好，包括新能源也好，这些其实都是它会有阶段性的景气度跟踪失效的一个过程。

那对于我们来说的话，今天其实我和想和马克汤聊的其实是我们来一起搭建一个三个维度的一个分析框架。它包含了一个是从宏观场景上面的，然后第二个的话就是从产业层面上，第三个就是从市场的一个信号层面。我们把它来和我们自己觉得应该是和95年一直到2000年，美国历史上的那样子的一个科网泡沫的一个时期，去做一个深度的一个复盘和对比。去从变化当中去找出来一些市场上经过这么多年也好，在这两个最相似的时期当中，它会有一些不变的。还能够让我们进行沿用的一些信号，来帮助我们去对这一次整个AI产业的一个在股市当中的一个走势，更好的去进行一个判断。

好，那我们就找相同的地方，再找不同的地方，我们从中希望能得到一些结论。我们先从宏观开始，其实宏观我们从现在美伊战争终于是差不多要画上最后的句号了，虽然也不一定，这算它是画上最后这个句号的过程中但现在。

的核心就看特朗普会不会有第39次40次宣布马上要达成和解了。

对对对，那我们就看一下现在的这个油价，这个油价也是特朗普决策的一个核心的要素，对吧？就是要是油价持续的往上升，一打仗油价升，然后国内的这个通货膨胀就起来，然后后面就意味着更多的加息和选票的流失，那肯定是咱们串串不乐意看到的一些情况。那其实当时在科网泡沫的时候，是不是油价也是属于一个比较高的区间。然后甚至当时也是和现在一样，美联储是有一个加息的环境。

其实我们自己去进行这一轮复盘的话，我们会发现有很多历史上真的有很多惊人相似的支出。你就会真实的感受到什么叫历史是总是押韵的这句话。尤其今年以来，我们其实可以看到，投资者在今年的时候会有两轮对AI是否见顶的担忧。第一轮的时候其实就是在霍尔姆斯海峡宣布封闭之后，油价暴涨，使得大家对假期变成了有一定的预期。在这样子的情况之下，大家会觉得如果说利率往上走的话，是不是有可能不利于科技成长股这样子的一个情况。第二个的话就是前两周，整个的一个AI的一个巨幅的波动。直到其实这个星期达成协议之后，相对来说大家这关于这一次AI是不是见顶的讨论才相对减轻。所以其实从宏观层面上来说，我们其实关于油价的讨论，包括利率政策的讨论，其实都是很有必要的。

有一下其实也可以看到，我们去复盘00年客网泡沫的时期。其实从99年的初布伦特原油的均价，其实那个时候还只有10 11美金每一桶。然后一直到后面慢慢涨到了12，然后一直最多的时候涨到了30美金，这样子的一个过程当中，美国的CPI其实也是在持续的一个抬头的。美联储其实也是在整个的就99年的六月份，其实就进入了一个加息的一个周期。它一直加到了我记得是200年的六月份。在整个过程当中，在99年的下半年，反倒是纳指涨的其实最多的时候。

当时累计加息多少？

当时我记得累计加息的话是达到了175个BP。整个就是从99年的六月一直到00年的一个五月，目标利率其实抬升到了6.5%。

Ok但反而纳指当时是走的非常好的。

对整个纳指的话，尤其是99年的下半年，其实是顶着利率是有一个加速上涨的一个过程的。然后整个纳指其实也是在00年的时候三月份才建顶的，加息其实也只加到了00年的五月份。所以其实从这个过程当中，我们其实就可以首先回答投资者的一个问题，就是利率的抬升，通胀的抬升，或者说高油价这样子的一个宏观关场景，它并不必然就说明科技股科技成长股见顶。最好的例子其实就是在00年科网泡沫的时候，那么大的一个泡沫，包括说像微软其实这样子的一个公司，它在股价00年建顶的时候一直消化了十几年。我记得是1314年才重新回到了00年的一个股价的一个位置。在这顶着这样子大的一个泡沫的情况之下，美国即使是加息了小一年的情况之下，科技股其实还能继续往上走。

给大家稍微科普一下，当时科网泡沫整个破裂之后，这个科技指数是从应该五千多点直接跌到2000年以下，整体跌幅应该是75%的一个巨型回撤就是你放在现在还是难以想象的对吧？

对，这个确实是一个很大的一个泡沫。所以大家现在我更多理解大家关于现在的一个科网泡沫的一个讨论，说这一轮AI像不像那个时期，也很大程度上就是担心说自己的组合的净值会不会承受可能70%到80%这样子的一个回撤课，包括说那个时候我们到现在也二熟能详的公司，就像微软，像亚马逊这样子的巨头。其实它的股价从那个时候的高点再返回到那个时候的高点，也经历了十多年的这样子的一个时间。

我想我们就我对一个东西非常感兴趣，就是前面咱们说的，为什么在加息周期里，一个代表着成长科技类资产，它能反而是顶着加息的压力往上冲，你觉得这对于当时是怎么个回事？因为一般我们来说，如果加息的周期开始了之后，利率往上抬，那对于成长股是要杀估值的。那为什么当时是涨的，以及当时是这么个情况，现在是不是也非常类似？就现在也是加息周期，然后AIE还在接着往上冲，对我们今天来说有没有什么启发？

我们传统意义上说，在加息周期的过程当中，其实是不利于科技成长股的。很大的程度上就是在于说我们整个的一个市场上流动的钱其实是比较少的，或者说它是比较紧的。那对于像科技成长股之类的，其实这一块儿这一类的股票其实很核心的是看它的一个估值上面的一个弹性。那那天然的高利率的环境之下，一定对估值是有压制的。所以这就是我们所谓的传统意义上的，就是在高利率的环境之下，是不利于科技成长股的。

但是有一个情况其实是特殊的，就是当你的整个的科技的增速是完完全全能够消化掉当前的估值的。以及你整个的科技的一个增速是完完全全的能够覆盖掉你这些加息的影响的时候，其实那个时候反而科技城科技股某种程度上是在加息的环境之下，大家会抱团的一个地方。因为相较于没有太多高速增长的别的行业，那些行业对利率的敏感反而会比有高速成长的行业会更敏感一些。那反而会加速到资金去流入高成长性的这样子的一个行业的过程当中。

我觉得这个是非常好的一个对比的关注点。当时有这么多相似的事情，我们前面也提到了董王和宏观层面的一些变化。董王最一笑大富豪的就是这个tackle的动作，那你觉得和当时的市场有没有一些相似的地方？当时的这个美联储主席好像也有一些类似的政策托底的动作。对。

其实是我们刚刚所说的油价也好，利率的政策也好，其实是一个比较明显的能够看出来相似的。另外其实还有两个我自己觉得不太容易被大家所发现的，一个就是现在的tackle。我们其实可以现在觉得，尤其像现在这两天美国和伊朗签署了电子的谅解备忘录之后，大家都会我都在朋友圈里面看到会有人感慨，觉得这个美丽国如果说国运就此转向，可能真的就是从这一刻开始的。我们其实可以看到从对于特朗普来说，从关税站开始是围绕他的就是他口无论说是纳指的一个下跌，股市的一个下跌，还是说30年美债的一个利率达到了5%以上，大家就会自然而然的觉得他会从他的菲特上面出一些政策，或者说出一些态度也好，来使得来来就整个的一个股市其实这个时候和9000年代的时候，格林斯潘美联储主席其实是很像的。因为那个时候大家都会觉得只要股市跌多了，他都会出来救市，所以那个时候形成了一个比较出名的格林斯坦和看跌期权，每当市场有比较大的一个风险的时候，美联储都会出来用它的一个货币政策的一个工具进行兜底，美联储会进行直接的降息，还有流动性的一个释放，包括说亚洲金融危机之后，其实它开启了一轮降息的一个，一个过程。

与此同时，格林斯潘其实那个时候被大家所熟悉的是，它整个其实是对，技术的一个进步，还有生产率的一个提升，其实是十分友好的他也不急于的进行一个加息。然后第二个的话是他对海外的一个危机，还有金融的稳定性是十分的关注的，尤其刚刚所说的三次的加息，其实是在美国的长期资本管理公司爆雷了之后，他会马上的进行一个干预。第三个的话就是即使是面对像科网泡沫这样子的一个比较疯狂的一个市场，其实他也不会去进行一个过多的一个干预。只是到后来说，随着油价，包括CPI的这些上来，才进行的一个加息，所以那个时候大家其实就会相信说，只要市场金融市场不光是股市下跌，金融市场的稳定性出现问题的时候，美联储都会出台相应的货币的正政策来帮助到整个的金融市场进入到一个更健康的状态。

这其实对美联储它的政策的独立性也是有非常大的挑战。那你觉得马上要上新上任的这个美联储的新干部怎么样？这马上周礼拜四18号他就要首秀了。

对，其实大家很核心的关注的就是卧室它的一个首秀。因为我们刚刚说的，我们刚刚把特朗普和格林斯潘进行一个类比，说他们很相似，他们可能都存在一个看跌期权。但是有一个很大的不一样是格林斯潘因为它是美联储的主席，所以它能直接去降息和释放流动性。而特朗普的它的一个tackle更多的是财政，然后贸易，还有甚至是舆论层面上面，去对政策进行一个缓冲。在这样子的一个过程当中，特朗普taco这件事儿或者说特朗普看跌期权这件事儿，他能不能就此成立，很大程度上其实是取决于说新上任的卧室，在6月18号的首秀的过程当中，给我们带来的一些增量的信息。那他到底是否是要进行一个所表达，以及他到底对维护美联储的一个独立性的一个态度是什么样子的，都是很大的程度上决定后续我们对所谓的特朗普看跌期权怎么去看，从而去影响到我们AI投资的宏观层面上的风险。

但是其实现在大家对卧室的上任的这样子的一个讨论其实有很多。有人会说他是一个就是从他的一个过往的经验当中说，他其实是一个现有政策比较好的一个执行者。会随着他的立场的不同，来改变自己的一个作为美联储主席的时候它的一个调节。但是我们可以看到，今年黄金的暴跌的时候，就是1月30号暴跌的那一天，恰恰巧是卧室获得提名的那个时候。其实我觉得市场上可能还是更多的觉得就是握实，至少没有那么的割。

对，因为他之前的种种表态，包括他之前在美联储的这个动作是非常多的。其实在之前在美联储的那期节目里面也讲过卧室，大家有兴趣的话再去看一下。既然说到了这个美联储的动作，那美联储的决策会直接影响债券市场的这个国债利率，对吧？那我们如果去通过国债利率去进行观测，有一些比较好的成熟的方法论。

这个其实我觉得是我们在宏观层面上最可以注意的一个可以被量化的信号。就是从200年科网泡沫的这样子的一个时期。我们前面说了很多宏观场景的方向，包括说高油价，利率的一个路径，以及说这些看跌期权，其实都是很相似的。

如果说对我们现在有没有什么一个比较大的意义，其实我们可以看到，在00年的时候，虽然说从99年的六月一直加息加到了00年的五月。但是在00年的一月份的时候，美国的长端的债券的利率其实就已经开始掉头往下了，一直到00年的二月份，就是在科网泡沫破裂三月份破裂的前一个月。我们如果去看美国十年期国债减去两年期国债它的一个收益差，就会发现它首次已经出现了倒挂。倒挂了大概30到40个BP的样子，其实它背后反映出来的就是说在00年的一月份，债券市场已经开始说交易美国整个的一个经济，它的可能是会陷入到放缓的一个过程。然后二月份的时候，其实就直接去定价美国的经济的衰退。

那定价美国经济的衰退背后其实也就是首先去交易AI泡沫的。不是AI那个时候是科网泡沫的一个来临。因为那个时候美国对美国经济的一个支撑，其实就是科技革命所带来的经济增速的提升。如果债券市场那个时候已经去对美国衰退进行了一个定价。那其实也就是说从债券市场已经开始不相信科技革命能够再给美国后续带来它的一个增速带来多大的一个空间。这个时候某种程度上也就意味着我们在股市当中的时候也要十分的谨慎了。

那我们现在这个十年期减两年期的是大概是什么水平？

我们现在其实可以看到30年就是我们刚刚提到的，其实是刚刚从5%的位置上面下来，现在是4.94。然后十年的话是4.44，整个两年的话其实是4.05。那整个的一个利率曲线，其实近期的话是一个比较平稳的一个状态所以我们其实也是需要密切的关注的。十年期的一个美债减去两年期的美债，如果说当它再一次发生倒挂的情况的话，其实也背后对应着大家市场上会去认为或者说债券市场去交易。美国可能会陷入衰退。同样的道理，现在美国的经济其实跟我们国内其实也是一样的，就是都是所谓的一个K型的分化，能支撑经济上行的其实就是AI如果那个时候别的市场去定价美国的一个衰退的话，其实也是变相的认为AI的拉动基本上可能也就告一段落了。那个时候就是我们需要引起警觉的时候了。

对，这其实这个十年减两年的美债利率是市场上经常会关注的一个指标。给不熟悉的小伙伴们也稍微科普一下，因为我们管两年期叫短期利率，然后管十年期叫长期利率，对吧？就是你通常来看你把钱放在银行里面放更长的时间，他要给我的利息应该是要更高的那如果为什么会出现更低的情况呢？那就是因为大家可能用脚投票说，我觉得两年期美联储会加息，对吧？那就会导致两年期的这个利率提升，从而压缩了十年减两年的利差。所以我们要时刻的关注着这个利率情况。

如果你们大家有需要的话，大家可以去财大的上面去设置一个钉盘任务，当美国的十年减两年的这个利差，出现了比较明显的收窄，提醒我一下对吧？这我们当就会给你去做一些定时的分析，然后及时的推送。好。

那那我觉得这个还是很重要的。其实踩拉子上面如果说能够及时的提升提示，比如说十年减两年到达了一个历史什么样子的一个分位数上。以在转付的时候去提示的话，其实是能够帮助到投资者很大程度上去进行一个风险的广泛。

的对我们现在还能直接把你的模拟持仓里的一些东西卖掉，你就可以转付的时候把我纸仓里所有科技相关的东西卖掉。行，我们聊完了美国的这样一些情况以外，那你觉得中国和日本在现在的这个债券市场里面的位置，以及中国和日本整个经济发展的情况上来说，有没有什么值得我们要去关注的要点？

对宏观层面上，其实还有另外一个很大的相似，就是我们可以看到，00年科网泡沫的破裂的时候有一个大的因素。就是说那个时候作为世界第二大经济体的日本，再次说他陷入了一个通缩的状态。

也是巧了，不是对这很熟悉。

对，首先作为当今世界第二大经济体，其实就是我们中国，这是一方面。第二方面的话，其实在股市起来之前，无论说是在我们整个的一个二级市场也好，或者说在周围的朋友的讨论当中，肯定很多人都是讨论说关于中国通缩的一个问题，以及说中国会不会像日本有那个所谓的失去的，那么的只是说随着股市好起来了，以及说热点层出不穷。大家对于这一块的讨论和研究，其实是后来就没有再进行更多的展开了。

但是真的会有很多相似的地方，就是同样的都是第二大经济体，同样的都是至少在消费地产这些传统的板块当中，都是缺乏法善可呈的。尤其是内需，尤其我们其实今天刚出来了整个的五月的统计局出来的相关的数据，我们也可以看到，稍微有亮一点亮点的其实就是外需的板块。外需的板块它的亮点很核心的也是说来自于AI的产业链。至于生产力，对，那至于说别的像社龄数据，包括说固定资产投资这些数据的话，你其实这样的是比较让人感慨的。

所以说我们可以看到相似的地方，其实整个中国的经济肯定会对全球的AI会有一定的影响。但是这一轮最大的不同其实是和上一轮日本完全不一样。因为上一轮科技的革命肯定更多的或者说几乎是全部是在美国。但这一轮除了美国之外，中国肯定是啊AI最收益以及说AI产出最大的一个国家。所以说这也就是为什么现在即使是在中国传统的部门，可能还是深陷在通缩的压力的过程当中，但是整个股市的表现还是比较好的，尤其是AI这一块。就是说我们整个的叙事的过程当中，整个经济的转型转向心智生产力。其实这个过程是没有被政委，甚至还是在持续的。因此从宏观层面上我们就是需要警惕。如果说作为第二大经济体的中国，它一个是经济的走落，第二个就是说如果在AI这一块的一个推动的过程当中，碰到了什么阻力，或者说整个的一个性质生产力的转型，对支柱产业的转型的过程当中，如果不及预期的话，那对全球的AI投资其实都会产生比较大的一个影响。

因为我们不仅仅是提供一些关键的上游供应链，对吧？也同时是像AI应用一个非常大的下游的消费的国家。所以整个AI其实跟中国是脱不了关系的。包括像这么多大模型的开源的社区，这么多中国的AI应用公司，都在这一波浪潮里面起到了非常重要的教育市场和推波助澜的作用。

对包括大模型的公司，我们其实去复盘00年科网泡沫的时候，我们往往认为这那一轮就是整个行情的起点是从网景公司上市IPO开始的，就是95年大概95年中旬左右开始的。那个时候就是后来陆陆续续有一堆dot com的网站上市，然后在纳斯达克各种各样的板块抄的如火如荼的。这一轮其实我们可以看到，全球大模型的前两股都是咱们中国自个儿的公司。它是远它是早于OpenAI和anthropic更早的上市的。所以也可以从这个过程当中看到说，我们整个中国的AI在全球的位置，确实是可能除了美国之外最重要的一个国家和力量。

对不管是资本市场还是实际产业链供应链里面的贡献。其实现在全世界就是中美两个国家在搞AI，其他的基本上就是打打杂的，好吧？那行，那我们觉得宏观的相关的应该差不多了，你觉得还有什么要补充的吗？

对，这块儿就基本上我觉得我们已经聊的比较深入了。其实我们可以看到的就是说总结一下，如果说从量化的指标的话，我更倾向于复盘之后，更倾向于大家可以关注十年减两年的美国国债，会不会出现倒挂的可能。如果出现倒挂的话，可能是提前政委AI或者说AI确实有比较大的风险的一个可量化的信号。那剩下来需要脸说关注的事件也好，或者不断进行跟踪的一些宏观层面的基本面也好。其实就是两个。一个就是说在6月18号卧室的首秀之后，看看新的美联储主席在整个的美联储的政策层面上会不会对AI革命有什么影响。第二个的话就是说整个中国在全球经济也好，以及说在在AI这个领域也好，他所扮演的角色会不会出现一些尾部的风险。

好了，我已经把这两个任务加到了踩鞑子的监控任务里。行，那我们接下来就聊一聊整个产业的情况。我觉得产业情况可能比较合适的是把现在的一些明星公司和之前的科网泡沫里面的一些公司去做一些类比。然后我们尝试去中间找什么是一样的，什么是不一样的，好吧？

对，这个我觉得唐老师肯定是比较合适的，对这个也是了解的比较深入的。就是我正好也想请教一下，因为我们如果要进行一个对比的话，肯定是从股票层面或者从公司层面，如果能进行一一的映射的话，我们才能说那个时候可能比如说微软这些公司它炒到了什么样子的一个估值。那在这一轮过程当中，哪些公司更像那个时候的哪些公司，这样子的估值才会更有对比的意义。

不然的话，如果说我们只是单纯的说。像很多网上说的那样，比如说把纳斯达克的涨幅去进行一个对比。或者说即使是把纳指它以及或者标铺它的一个估值分位数进行一个对比的话，其实都是没有太大的意义的。因为那个时候其实00年的时候，整个科技在GDP或者说在整个市场当中的占比其实都是很低的。但是现在类似于TMT这样子的公司，无论说是在美国的市场还是在中国的市场，它的占比可能都不会低于百分之三四十了已经。所以这一块比如说说这一轮英伟达这样子的公司，更像是上一轮的哪些公司。

其实我们看英伟达现在在整个AI产业链里面的地位是举足轻重的，是吧？就包括老黄的地位也是非常之高的，他基本上点谁啊。比如说他说marvel是一个万亿公司的这个万亿市值的公司，marvel的股价就能暴涨20%多，而且它具备这种点睛手的一个作用。那么英伟达为什么它如此之重要？就是因为它现在在基础设施里面起到一个为他不可的一个作用。就是他现在在训练卡里面的市占率是基本上是90%以上。即使是咱们说google的TPU好像听起来很厉害是吧？但其实大家要真的去跑大规模的预训练后训练，基本上还是要用到英伟达最先进的，现在是GB300的NV72系列的机柜去实现，所以它是基本上是垄断了整个训练市场。

另外我们之前也说到了，现在的AI的算力的需求，也逐渐的从训练往推理层去做迁移。现在推理里面的卡，英伟达的市占率也是在过去的半年一个季度内出现了持续的上涨。现在最新的应该是已经涨到了60%多的整个推理卡的一个市占率，这个也是非常夸张的。因为我们知道推理卡对于性能的要求其实没有这么高，它相对训练卡来说会要求低非常多。但是因为它这个非常低的TCO，TCO之前在发泰达子的节目里面给大家反复的唠叨过，对吧？Total cost for printing整个运营成本。

因为你把卡买回来，你不只是买一张卡的一次性成本，你还要放在数据金融中心里面去持续的运作。你要付电费，等于我们把电要转化为token，那我每个token要花多少电？就是英伟达就卡厉害的地方，他能把每token使用到的电最小化。那就导致了很多的数据中心，然后云服务商他们都需要去采集英伟达的这个最好的卡。

去做甚至是去做推理，就是因为它的编辑成本和未来的远期的成本，还有甚至是维护的这成本都是最低的，因为它整套的解决方案和和扩大生态的这个系统的整合都是非常完整的。所以英伟达现在在整个产业链里面就是完全不可缺少的一个重要的一环。可以说它是有具有垄断地位的一点都不为过，那么对比当时科网泡沫时候，其实我们可以就很难去把英伟达和当时的任何一家公司去做对比。因为现在英伟达实在是一个太庞大的巨无霸了，他把AI的方方面面都渗透，甚至他自己像最新的这个vera rubin系列里面，其实就分为vera的CPU和rubbing的GPU。他也自己去切了CPU这个市场，所以他现在CPU跟GPU都要做好吧？

所以对比当年的这个科网泡沫时候，我们可以找几家龙头的公司。第一家叫cisco，就思科这家公司。Cisco这家公司当时是做他现在也是做这些东西，做路由器，交换机这些网络设备的。

我们大家可以把它理解成，是上一个互联网时代的这个网络设备上。互联网的流量一起来，所有的企业他都要去把自己的服务上网是吧？那一上网之后，运营商也要铺网络，然后数据就是说需要在网络之间进行传输，那传输的时候就需要用到思科提供的这个交换机路由器的设备。就像我们自己在家里装这么多路由器，其实是一个道理。

Cisco也就起到了在科网泡沫里面一个卖铲子的公司，它跟现在的英伟达是有一点像的那为什么说只把英伟达类比成cisco不够呢？就是因为cisco它其实只做网络设备。但英伟达他也不只是卖一块芯片，他还要把整个像kuda，然后软件系统，一些机器人的仿真训练，这个模拟的环境，开发者的标准，整个服务器集群的核心组件，它其实都抓在自己手里。

所以我们不得不提到另外两家公司，一家叫英特尔对吧？英特尔大家也很熟悉，他就是PC时代服务器时代做CPU最牛逼的公司。它到现在为止，就是英特尔在经历了过去的一个非常不好的一个下降期之后，最近也是迎头赶上。包括他也现在的特尔也在跟现在的英伟达去做非常多业务层面的合作。当时其实很多的基本上所有的计算都是跑在英特尔的芯片上面。它其实对应的就是底层整个科网时代计算能力的标准化供应。所以从这一点上来说，英伟达也非常像当时的英特尔，只不过英特尔是PC和服务器CPU时代的核心芯片。英伟达是现在AIGPU和加速计算时代的核心芯片，他们存在这个代际的差距。但对于在不同时代，科网互联网时代和在现在的AI时代，他们都是提供底层核心芯片的公司。

另外一家公司叫sun microsystem sun这个公司，太阳这个公司，他当时就是做高端服务器工作站和操作系统的。他有一个他可能这个公司大家不太清楚了，已经现在但是有一个他留下来的东西大家应该非常清楚，叫java。就现在所有的咱们的互联网公司，企业系统，后台系统，其实包括很多的后端的开发的语言，都是用到了太阳这家公司的服务器和软件环境。大家可能之前听说过一句口号叫网络就是计算机，这就是当时sun这家公司提出的，也是他给广大的互联网大厂的工人们提供了java这样一个非常好的语言所以说英伟达让让我去对比的话，我觉得就是这三家公司的合体，cisco加上英特尔加上sun这家公司分别对应着整个网络设备，对应着这个计算芯片的标准，以及整个服务器和开发环境。所以英伟达其实它就是在新的这一轮AI浪潮里面，三个角色都沾一点。他这个不只是，而且我觉得非常重要的一点就是英伟达现在比当时的这几家公司都要扎实一些，我觉得它的质量也会更高。就我们从毛利率的角度上来说，英伟达因为随着现在他把之前的这什么H20这些中国特供的低端芯片砍掉之后，它的毛利率是不断的在抬升的。我们看到它基本上就跟硬钱差不多所以它比当时的这些互联网公司的硬科技公司的质量会更加高一些。

或者说他在整个产业链里面的稀缺性也是毋庸置疑的。就他不跟那种我们说科网里面完全只有流量没有收入的这些网站相比。它是有真收入，也有真利润，有真毛利，对吧？然后他也真的能把自己的核心的基础设施不断的去卖给这些大型的云服务厂商和，基本上所有的人都在拼了命的要抢老黄，要让老黄给他们供应卡。所以这个是啊非常重要的一个硬件。

对我们其实可以听你刚刚说，我就能够了解到，其实整个的英伟达更像很多在当时候看起来已经是很巨头的公司的一个再集合的一个超级大巨头。或者说它其实是整个AI这一轮的一个推动的一个核心的枢纽。那对于我们股票来说，可能就是这一轮的龙头也好，中军也好，那那那那唐老师继续可以给我们讲一讲。如果说现在大家很火的已经在中国上市的像质朴、mini max，包括说马上会在美股上市的OpenAI aerobic这些公司的话，跟当年的话有没有可比性呢？

我觉得这个就是一个另外大的一个非常严重的问题了。就是这几家大模型公司其实很难在当时的科网环境里面去找到非常好的一对比。比较低，因为他们实在是就你想他现在能做的事情实在是太多了，他能嵌入各行各业的方方面面，对吧？他能把所有的产业重新做一遍，这和当时的不管是saas软件，还是这个基础的一些网站，它是完全没有可比性的。我们唯一可以做一些稍微的一些对比是什么呢？就是当时其实有像雅虎这种做门户网站的和网景这种做浏览器的，他们的所有用进入互联网的一个入口，对吧？那网景的意义不止在于他赚了多少钱，但他是第一次让整个资本市场相信互联网会成为新的一个入口级平台。其实现在的这些大模型也有一点像。

对现在大模型大家都会觉得它其实就是未来的。无论说是网页端也好，或者说未来的查询端也好的一个新型的入口。

对，像在这个大模型出来之前，我们都用google对吧？那google就是一个全人类，除了我们国家吧，我们国家用的是百度，google和百度基本上就是全人类用的一个现象级入口级平台。现在在opening还有anthropic的这个模型的带动一下，大家就不再去用很少去用搜索引擎了，甚至google自己也把搜索引擎加了AI的这个答案，就希望直接帮你从我找到一些词条，找到一些网页，变成直接我找到你问的这个问题的结果，对吧？

就是它是一个入口级范式级的一个变化，然后还有一个公司是当时有一个叫AOL的公司，这个公司其实是美国非常重要的一个拨号上网的服务商，所以他不仅提供上网的服务，他还有像邮箱、聊天室、新闻、即时通讯这样一些的服务。这就是美国人第一次上网，包括后面的这个MSN对吧，它其实都是通过这一类的服务去实现把用户入口，还有内容分发，还有订阅服务去做一个打包。他跟现在的我们在15年后面开始的移动互联网的很多的产品平台都非常像，所以说这个LOL是第二个。

第三个就是我们前面提到的这个雅虎，对吧？雅虎他也是一个作为一个门户网站，你上去他什么东西都有啊。他有专门看新闻的，他有专门看财经的，然后他也有自己的邮箱，然后等等等等。它的核心就是作为一个网页，它有足够的流量，然后通过广告去进行变现。现在我们的模型公司其实也在想着去用广告去做编写。OpenAIr也是喊出了今年年底又要重新杀回广告，对吧？带他收拾完NSOPICK之后，他又要在C端重新去发力去做广告，这样这一些事情就是他在免费版用户里面，你可以白嫖去问下GPT问题，但是你得接受我得看一段广告通过这种方式去做一些商业化的转化。

所以说OpenAIr和anthropic它本质上就是把新时代的大家的一个流量入口口去收收总，就是大家所有人你每天早上起来？就先打开clock code和codex或者open claw，然后看一下他给你今天写的行动简报，对吧？彩达子上也有今天的早报，每天收盘了之后再看一下菜单子发的晚报，那我今天一天就起火了。所以说未来大家就可能不用这么多APP了，不用这么多网页了。大家都会集中到少数的几个平台公司，或者垂类的门户网站，垂类的一个区域的一些信息。在把这些流量全部收来之后，它就像之前的网景、雅虎、LL，去提供下游的一些应用层的服务。

这就是我觉得OpenAIr和anthropic现在在在竞争的一些点。那你前面也提到了像国内的两家公司，质朴和mini max。其实这部分mini max就包括现在国内的kimi，都是在照着美国OpenAIr topic的一个发展方式，甚至像腾讯的这个元宝或者work body对吧？它其实都是最近打出来的一些产品，今年出来的一些新产品，它本地本质上就是在把美国一些成熟的应用的方法论，然后给他用本土的方案去进行我们中国化的一个改造。甚至像质朴也会给很多的咱们的国央企业，一些企事业单位去进行本地化的一些部署的方案，去做国产的这个私有化的部署。它其实在在这些层面上，它就是中国的一个最强的入口。我们就看在中国的这个最佳入口下，是不是他能杀出跟当年百度一样的？我们把百度也变成之前的一个流量收口的话，那新的中国的流量收口很可能也是中国的这些大模型企业。

对我其实刚刚听你说完，我觉得还确实就是真的很像。我们可能在00年的时候，那个时候更多大家抢占的是一些，你用什么样的浏览器，以及你到底是在我雅虎的这样子的一个门户网站上去查东西，还是在别的门户网站上面去查东西。那现在的话其实是一样的，就是可能更关注的是你底层用的是什么样子的一个模型。当然不同的就是说可能现在大家更关注的就是国家级别的模型的安全层面的问题。就是美现在无论说中国也好，还是美国也好，更加追求的可能是自主可控。

这个是对于整个的一个客户端的那那同样的每一轮的科技革命，其实都是伴随着科技领域的一次大型的基建，在这个过程当中，像英伟达其实就是这一次的一个第基建的核心。甚至我觉得英伟达其实它不光像思科加上英特尔，加上sen它甚至还有可能像当年加加了点微软的那种味道。因为微软那一轮相当于是操作系统其实因为它它的一个硬件加上它的一个扩大的一个平台，其实我觉得说他再加上当年的一个微软的话，其实我觉得也不为之过。

那现在OpenAIr跟anthropic也要抢夺这个OS操作系统的入口了。所以大家都在尝试瓜分当年微软的一个地位。

对对对，是他这个OpenAI这些他的入口，其实我更多理解为是像网页端的，或者说浏览器的这样子的一个入口。然后微软的那个操作系统，我感觉现在其实英伟达它更像的是类似于在鸡圈端的这样子的一个操作系统。

但你看现在的cloud code或者codex对吧，它其实也是从你的整个系统层面去给你打包了。他能把你整个系统去整合，你未来不需要去自己手动的去操控各个APP对吧？各个你电脑上手机上的应用，你只要跟这个大模型公司的这个应用去做对话，他能帮你自己去分发，对吧？这就是跟我们现在看千万或者是最新的支付宝AI还有马上要出来的微信智能体，它其实都是在抢夺操作系统的这样一个生态。

那确实是就整个操作系统可能也会因此就大家对操作系统的使用的层面可能都会被重构掉。

我在之前的几个节目里，其实也给大大子们去聊过一个我个人的观点，就是未来很可能发生的一个情况就是比如说我们现在手机里每个人装了二三十个，对吧？甚至有些人装了更多的这个APP。你非常的清楚知道，我今天要看小红书了，我要点开小红书的APP，我要点菜了，我要点开美团，我要去看我今天的运动数据，我要点开我的java对吧等等等等。为未来其实你都是去问，我比如说我在国内问豆包，然后豆包帮我去分发说你这个东西应该去使用那个的MCP的接口，他就会去调用那个垂直的智能体，把我这个问题解决了。但是提问和收到回答，收到最终回答的收口都集中在这个大模型的应用里。不管是未来的微信AI还是什么什么豆包AI还是支付宝AI等等等等都是。它本质上就是这些大模型公司直接把操作系统级别的收口，从这些APP一个一个又一个的APP手中去收走了。那这未对未来整个软件层面的生态位也是会带来非常大的挑战。

就是在整个的这样映射对比之后，其实我也更加加深了像这一轮的整个的AI的行情和科网时期它的一个对比度的一个颗粒度。就是在这样子的颗粒度的有比较详细的颗粒度的基础之上，我其实想请教唐老师三个问题。

第一个的话就是说我们其实可以看到，我们刚刚无论说英伟达也好，还是说这些大模型公司也好，他映射的其实不是某一个公司，可能是几个公司的集合。某种程度上也跟我们观察的其实是一样的。就是这一轮推去推动AI发展的，以及被AI来推动发展的，受益的这些公司。其实如果说我们以美股来看的话，其实是集中在比较少的龙头的层面上的。除了新新新上来的这些大模型的公司，可能更多的还是集中在像芯片的这些公司，以及像云厂商这样子的公司上面。那在这样子的一个比较，当然刚刚你也说过，就这些公司肯定相较于00年的时候他们因为本身就已经是龙头了，所以他的质量也会更好一些，又是一个比较少数的公司。所以从这个层面上来说，这些部位有没有发生风险的可能性。如果说这些公司当中出现了哪些信号，可能是提示我们投资者整个AI的行情后续不容乐观的一些导火索。

现在我们看包括美国的经济其实都是在AI身上，然后AI的GDP的增长绝大部分都来源于这七个科大科技巨头公司，每股七姐妹的一个资本开支。所以一旦我们发现了任何一个季度，这任何一个的科技公司出现了，比如说资本开支capex的指引的下调，或者实际的数字的下调，或者不及预期，它都是一个非常严重的信号。我觉得这个是大家一定要去关注的，也是基本上市场上你甚至不用关注，就是一旦出问题。你肯定不是第一个知道的，就是你的股价会提前有反应的。它是全市场的投资者，中美的投资者都非常关注的一个要点。就资本开支有没有进一步的抬升，还是出现了下修。一旦是资本开支出现了调整，尤其是向下的调整，那对市场上的这个打击是毁灭性的，因为他就直接证伪了这个AI是需要无限投入的这样一个趋势。他证伪了现在的这个算力是源源不足的一个趋势，也正为了需求端的很多的趋势，所以这个是我们一定要去关注的。

第二个我觉得，尤其针对像英伟达，还有现在一些非常高毛利的公司，对吧？很多做光模块的毛利都特别高，真的跟印钞机一样的。那这些公司是不是会出现毛利率的下降？这从每一个季度的财报里我们都可以去窥探12。它毛利率是持续的稳定，还是出现了抬升，还是出现了下降，代表了很多事情。那为什么说它下降是一个非常危险的信号，就是现在之所以为什么这么多的付款，是存储，还是GPU，还是光模块，都能达到这么高的一个毛利，甚至是毛利越来越高。

其中有几个原因，第一个原因就是整个产业链对于技术的要求更高了，对吧？比如说我们之前给大家分析过PCB的层数的要求变高了。那你不是之前的三层、五层，现在要十几层的这个层数。那这个对于技术要求就会变高技术要求变高，那我自然上下游会愿意支付给PCB的产业的链里面的这些龙头企业更多的溢价来购买这些技术规格更高的产品。

存储是一样的，对吧？存储一个是比如说HBM的，它的整个随着技术架构的不断的提升，它的毛利率也是在走高的。因为它的产品在更高端化的这样的一个扩散。第二个就是除了这个技术规格提升带来的毛利的提升。第二个提升就是供需对吧？供需带来的毛利的提升是更加显著的。

就为什么现在存储能涨这么多价格，这些什么美光、海力士、三星，甚至我们中国的这个长兴，都是你看毛利率特别高的一个状态，都是因为整个供需不平衡导致的。需求特别多，供给又跟不上，又又只有我能卖这些东西，那我就能要求更高的价格，那么我的毛利就会提升。那么一旦如果说比如说我们说如果美光的这个毛利率出现了下调，那说明了什么？说明了哪些问题？那最大的最严重的一个问题就是是不是需求没有那么旺盛了，我供给是不是开始要超过需求了。那这个时候一样的，他也会把整个AI产业链的趋势全部打翻，那对于我们市场的冲击就是非常大的，好吧，这个是我们要去关注的。

那么哪些情况的毛利率下修是大家不用过分在意的呢？就是由于产品结构的调整，就是公司主动的产品结构的调整。比如说博通的这个毛利率，其实在最新的一个季度是有所谓的不及预期。但其实主要是因为他们AC芯片的整个的营收占比，相较于之前的营收占比会出现了一个提升。那么ACC芯片的毛利率是低于他们之前做的比较多的机柜服务的毛利率的。所以在产品结构还有整个公司的这个战略调整做了改变之后，它的毛利率出现下调是正常的，我们要去谨防的就是是由于供需导致的毛利率下降。我觉得这个是大家一定要去关注的。你有需要的话，或者你有正在关注的公司，非常建议你去设置一个对应的监控任务，好吧，一定要设置。

对，这个确实是说是由于它的结构的不同导致的毛利率的变化，其实是不用担心的。另外说我们其实可以看到，今年一季度的时候，国内的几个光模块，包括大光小光这些相关的公司的话，其实真正的业界超预期的可能就是只有续创和袁杰这两家，剩下来的其实都是miss的。但是我们发现最后市场还是选择了原料。很大的核心就是因为这种的miss它不是单纯的资本开支不急于导致的，可能就是单纯的物料上面或者说供需关系上面的一些错配所产生的miss。其实这个是不用过分担心的。

另外的话其实我刚刚把汤老师两个层面的问题，就是可以设置成财大一个定时任务的一个提醒。第一个其实就是几大云厂商他们整个的一个资本开支。我们可以知道其实今年大概是一个7000亿美金的一个资本开支。到明年的话，现在其实还在上修的一个过程当中。对，可能说是9000亿，也有可能1万亿。但是如果说当他首次出现下修，或者说任何一个云厂商他的一个态度发生转变的话，其实都是我们比较需要及时丁警惕的一个信号。

第二点上就是像你刚刚所说的，核心其实是关注英伟达。英伟达它的每一个财报的业绩，他不需要多超预期。但是他作为英伟达来说，他一定是不能够miss掉的。或者说不能够因为供需关系，这些无论说是毛利率或者说别直营方面，不能够有面试。其实这些都是发财当字上面。如果说能帮我们进行相关的一个跟踪和设置的话，也是一个比较好的一个型号的。

英伟达真的不能miss，它就是这整个主线里面最强的中军，好吧？如果大家没不知道中军是什么，可以听我上一期投资小黑化小柯唐。这个中军是不能完全不能有任何的。因为为什么？就是华尔街的分析师，我不知道全美国全世界有多少分析师在盯着英伟达，基本上就是把英伟达的整个的供应链，向下游全部钉钉完了。所以包括他的出货的体量，他的机器机柜的安装的数量，技术的研发，这基本上方方面面全部都了了如指掌，这计算机都按出火星子了，所以说这个华尔街分析师给出来的相对还挺保守的这个预期是绝对不能miss的。尤其对于英伟达这样的体量的公司来说。

对，就是他不能。我对他的理解就是他可以不超预期。但是他哪怕就是中规中矩的，在每一个财报季的时候，都得完成一份合格的答卷。因为确实你说你在指望他现在在每个人都盯着他上下游的情况之下，再有多大的超预期的可能性，确实也不太现实。

我觉得华尔街的分析师肯定也挺积累的，他们肯定留了一点的这个冗余的空间，你知道吧？就不然的话要是一旦miss，他不可能打的特别满的。他的这个预期这个consensus一致预期肯定是也带有一些冗余的。

对他但是其实尽管华尔街的这些分析师给出来的是带有冗余的，但是市场上其实是会把这部分冗余给消化掉。这也就是为什么我们其实可以看到，我不知道你留意了没有，这几期英伟达发财报的时候，其实盘后它的股价的表现都不会特别的好。其实我的理解就是市场上其实已经是就对于市场交易出来的结果，其实是已经消化了这部分的一个冗余的。但是这种它的所谓的就是在一个优质的答卷的基础之上的不及预习，其实这种不是太大的问题。但是它本身的这份答卷如果不及格预期的话，这个是一个对AI整个的产业是一个比较大的一个影响。

对本期节目录制时间比较长，所以我也想大家可以休息消化一下，把这次的对谈拆成了上下两级的。在上级过程中，我们聊了关于本轮AI投资和对比科网泡沫过程中宏观和产业层面的相关议题，希望能对大家有所启发。在下一集我们会继续讨论当前之前传说中的千年虫bug是怎么影响当年的资本开支的，和本轮AI浪潮又有什么异曲同工之妙。另外还会讨论AI模型达到可用预知之后，以及基础模型和应用层面的架构优化会不会挑战当前算力紧缺的趋势。关于市场的一些前瞻指标和信号，也会在夏季继续和壹叁伍老师做一个讨论。

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